Chúng ta sẽ cùng khám phá cách Ethena đang thách thức sự độc quyền của stablecoin hiện tại bằng cách tận dụng các tài sản tổng hợp để cung cấp một sản phẩm trung lập, có yield cao, tích hợp hoàn hảo với hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi).
Giới Thiệu
Sự độc quyền của stablecoin đang bị thách thức. Sau khi nhanh chóng mở rộng nguồn cung từ 0 lên hơn 2,2 tỷ USD trong vòng chưa đầy một tháng, USDe hiện là “stablecoin” tăng trưởng nhanh nhất mọi thời đại. Lý do của thành công ban đầu này nằm ở cách tiếp cận khác biệt về cơ bản của ETH đằng sau thứ mà thị trường đã khái niệm hóa là “đồng đô la tổng hợp” (synthetic dollar).
Hơn nữa, nó kết hợp liền mạch với phần còn lại của DeFi, Ethena đã có thể sớm tìm ra sản phẩm phù hợp với thị trường để giải quyết nhu cầu lợi nhuận vô độ của thị trường. Đồng thời, việc cấu trúc USDe như một “đồng đô la tổng hợp” đã cho phép Ethena tận dụng tối đa các hiệu ứng mạng vốn có đi kèm với việc trở thành một tài sản tiền tệ.
Cơ Hội Cho Stablecoin
Stablecoin là một trong số ít trường hợp sử dụng tiền điện tử cho đến nay đã nhận thấy sự phù hợp có ý nghĩa với thị trường. Chúng không chỉ chứng tỏ mình là nơi trú ẩn an toàn tiền tệ hiệu quả mà stablecoin còn tiếp tục đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển của cả DeFi và CeFi.
Hiện tại, Tether và Circle đang duy trì vị thế thống trị trên thị trường stablecoin với tổng thị phần là 90%. Chỉ riêng Tether đã đạt được thu nhập ròng 6,2 tỷ USD vào năm ngoái, nhiều hơn Blackrock, tổ chức đầu tư lớn nhất thế giới. Điều quan trọng là không có giá trị nào trong số này được phân phối lại cho những người nắm giữ stablecoin.
Mặc dù trong cơ cấu thị trường năng động hơn, những người mới tham gia sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận của Tether bằng cách phân bổ lại những lợi nhuận này dưới dạng native yield, thị trường stablecoin còn lâu mới có tính cạnh tranh hoàn hảo. Hiệu ứng mạng thanh khoản vốn có và xu hướng các tiêu chuẩn stablecoin ăn sâu vào cơ cấu của cả DeFi và CeFi đã dẫn đến rào cản gia nhập cao đối với các lựa chọn thay thế mới nổi.
Do đó, nhu cầu của thị trường về một stablecoin có yield đủ thanh khoản vẫn chưa được đáp ứng. Với các stablecoin mang lại lợi nhuận chỉ chiếm 5.6% tổng vốn hóa thị trường stablecoin hiện nay, rõ ràng là các mô hình hiện tại chưa đủ.
Mặt khác, các stablecoin được RWA hậu thuẫn dường như không phù hợp với bull market. Mặc dù việc đưa lãi suất TradFi vào tiền điện tử có thể là một chỗ dựa có giá trị hấp dẫn trong thời kỳ bear market, nhưng các sản phẩm này ngày càng trở nên kém hấp dẫn hơn ngay khi lợi suất gốc của crypto làm lu mờ lợi suất trái phiếu kho bạc.
Ngược lại, các stablecoin có vị thế nợ thế chấp (CDP) lại có vấn đề ngược lại. Mặc dù mô hình này khai thác lãi suất “crypto-native” ở một mức độ nào đó, nhưng hiệu quả sử dụng vốn nhanh chóng trở thành yếu tố hạn chế của chúng. Nói cách khác, khả năng mở rộng của CDP như DAI bị suy yếu do nhu cầu thế chấp 1 DAI với khoản nợ trị giá hơn 1 đô la là đáng kể.
Với những điều đã nói ở trên, có vẻ như đây là thời điểm thích hợp để khám phá cách Ethena thực hiện một cách tiếp cận khác để phá vỡ thế độc quyền của Tether/Circle.
Phương Pháp Tiếp Cận Của Ethena
Không giống như các mô hình stablecoin hiện tại sử dụng RWA hoặc CDP làm tài sản thế chấp, USDe của ETH được hỗ trợ bởi vị thế ETH “delta-neutral”. Nói cách khác, mỗi USDe được thế chấp bằng một vị thế ETH (stETH) staking dài hạn, đồng thời được bù đắp bằng một vị thế short hợp đồng perpetual futures ETH (ETH-PERP) tương đương.
Positive Delta (stETH) + Negative Delta (Short ETH-PERP) = Delta-Neutral (USDe)
Nếu giá ETH giảm từ $3000 lên $2500, vị thế bán ETH-PERP sau đó sẽ bù đắp cho sự dao động giá tương đương là $500. Tương tự, nếu giá ETH tăng lên 3500 USD, vị thế bán ETH-PERP sau đó sẽ giảm 500 USD.
Gần đây, Ethena cũng đã đưa BTC làm tài sản thế chấp bổ sung. Tương tự, BTC sẽ được ghép nối với một vị thế short BTC-PERP tương đương để tạo ra mức hỗ trợ delta-neutral tương tự. Điểm khác biệt duy nhất là tài sản thế chấp ETH có thể được stake để kiếm thêm lợi nhuận trong khi BTC thì không. Do đó, bất kể các hạn chế về tính thanh khoản kém, Ethena có thể sẽ vượt quá chỉ số phân bổ stETH của họ.
Do mô hình ETH có những rủi ro cơ bản khác nhau so với CDP và stablecoin được RWA hỗ trợ (như chúng ta sẽ thảo luận sau), thị trường đã nhanh chóng gắn mác USDe là “synthetic dollar” chứ không phải là stablecoin thực sự. Mặc dù cách phân loại này có vẻ công bằng, nhưng cần lưu ý hai lợi thế về cấu trúc mà mô hình USDe có được so với các thiết kế stablecoin mang lại lợi nhuận hiện có.
Đầu tiên, Ethena tiết kiệm vốn hơn CDP. Delta-neutrality của USDe có nghĩa là chỉ cần 1 đô la tài sản thế chấp để mint 1 USDe. Do đó, ETH có thể mở rộng quy mô hiệu quả hơn các stablecoin CDP như DAI.
Thứ hai, USDe có thể khai thác hai nguồn lợi nhuận gốc có năng suất cao nhất:
- Staked ETH yield
- Perpetual Futures Funding Rates
Theo bối cảnh, lợi suất stake ETH trước đây đạt trung bình khoảng 4-5% hàng năm với số liệu gần đây hơn là khoảng 3,4%. Cuối cùng, yield này là hàm của ba điều: (1) phần thưởng lạm phát của lớp đồng thuận (2) phí lớp thực thi được trả cho người staking Ethereum và (3) Giá trị có thể trích xuất của thợ đào (MEV) được trả cho người stake Ethereum.
Mặc dù yield stake ETH trong lịch sử đã cao hơn lợi suất trung bình trái phiếu kho bạc, nhưng phần lớn yield của USDe đến từ chặng thứ hai của giao dịch delta-neutral. Cho rằng natural của tỷ lệ tài trợ perps ETH và BTC đã có sai lệch từ lâu, nên những người tham gia thị trường short phía delta này trước đây đã được hưởng funding rates.
Cuối cùng, Ethena lấy cả hai nguồn lợi nhuận nói trên và đóng gói chúng thành một mã thông báo có thể thay thế được hợp nhất (unified fungible token). Việc kiểm tra lại chiến lược này cho thấy USDe sẽ tạo ra một số lợi nhuận cao.
MakerDAO x Ethena x Morpho
Mặc dù trong lịch sử vẫn duy trì quan điểm tương đối bảo thủ, nhưng trớ trêu thay, MakerDAO lại dẫn đầu trong việc điều chỉnh các hàm ý thứ hai của ETH. Động thái đầu tiên của Maker là tăng tỷ lệ tiết kiệm DAI (DSR) từ 5% lên 15%. Đối với những người ít quen thuộc hơn, DSR thực sự là “tỷ lệ không rủi ro” mà chủ sở hữu DAI nhận được khi đặt cọc DAI của họ. Với lợi suất sUSDe trung bình lên tới 40% trong ba tháng qua, đây dường như là một bước cần thiết để duy trì động lực nắm giữ và đặt cọc DAI. Các giao thức khác như Frax cũng đã làm theo. Đây là những dấu hiệu ban đầu về sự hội tụ tốc độ DeFi/CeFi nói trên.
Động thái thứ hai của MakerDAO đã gây tranh cãi hơn một chút. Sau khi triển khai 100 triệu DAI thông qua Mô-đun gửi tiền trực tiếp (D3M) vào thị trường sUSDe/DAI và USDe/DAI của Spark trên Morpho Blue, Maker gần đây đã bỏ phiếu tăng con số này lên tổng giới hạn là 1 tỷ DAI (22% số tiền hỗ trợ DAI). Điều này sẽ được triển khai tăng dần dựa trên tình trạng tổng thể của giao thức và tốc độ dòng tiền từ D3M.
Đối với những người ít quen thuộc hơn, Morpho Blue là một công cụ cho vay nguyên thủy theo mô-đun cho phép bất kỳ bên thứ ba nào tạo và quản lý nhóm cho vay của riêng họ. Spark, một trong những subDAO của Maker, đang xử lý việc quản lý các nhóm sUSDe/DAI và USDe/DAI.
Hiệu quả thực sự của việc tích hợp này là người dùng có thể gửi sUSDe hoặc USDe vào các nhóm cho vay này trên Morpho và sau đó vay lại DAI. Điều này vốn không chỉ thúc đẩy nhiều nhu cầu hơn về DAI mà còn giúp Maker nhận được APY do người đi vay trả vì Maker thực sự là “lender” trong bối cảnh này.
Hiện tại, người vay đang trả 20% APY trên 100 triệu DAI hiện được triển khai. Về lý thuyết, con số này sẽ thấp hơn yield của sUSDe vì người đi vay thực hiện chênh lệch giá một cách hiệu quả. Điều quan trọng đây chính là điều khiến đây trở thành một sự tích hợp sinh lợi cho Maker – miễn là lợi nhuận sUSDe vẫn ở mức cao thì Maker có thể tận dụng tối đa lợi thế.
Để bối cảnh hóa mọi thứ, nếu Maker bơm thêm 900 triệu DAI ngày hôm nay và APY vẫn giữ nguyên, giả sử giới hạn đã được lấp đầy, thì điều này sẽ tạo ra 200 triệu đô la doanh thu hàng năm cho Maker. Mặc dù điều này chắc chắn là lạc quan nhưng riêng con số này đã gần gấp ba doanh thu hàng năm hiện tại của Maker.
Ethena x Pendle
Một trong những tính năng hấp dẫn hơn về khả năng kết hợp của USDe là khả năng thiết kế đường cong lợi suất có thể mở rộng đầu tiên của DeFi.
Đối với những người ít quen thuộc hơn, Pendle là một giao thức DeFi cho phép người dùng tách các token mang lại lợi nhuận thành token chính (PT) và token lợi nhuận (YT). Người dùng có thể mua PT để khóa lợi suất cố định hoặc YT để suy đoán xem lợi suất của mã thông báo có thể thay đổi bao nhiêu.
Mặc dù Pendle chủ yếu nhận thấy sản phẩm ban đầu phù hợp với thị trường khi người dùng mua YT để đầu cơ vào các cơ hội kiếm điểm, nhưng dường như có cơ hội lớn hơn nhiều nằm ở giao điểm giữa kiến trúc tương ứng của Pendle và Ethena.
Hơn nữa, nếu Ethena có thể tách sUSDe thành các kỳ hạn khác nhau (ví dụ: 1MsUSDe, 3MsUSDe, 1yrsUSDe, 3yrsUSDe, v.v.), Pendle sau đó có thể tạo ra một thị trường cho lợi suất cao nhất. Hiệu ứng ròng sẽ là một đường cong lợi suất có thể mở rộng, trong đó người dùng có thể suy đoán và chốt lợi suất sUSDe trong tương lai.
Mặc dù sự tích hợp này có vẻ bình thường, nhưng các sản phẩm thu nhập cố định lại có ý nghĩa nền tảng sâu sắc đối với cách TradFi và quan trọng là cách DeFi cuối cùng sẽ hoạt động trên quy mô lớn. Khả năng các tổ chức lớn hơn phòng ngừa rủi ro lãi suất kỳ hạn có thể có tác dụng ròng trong việc giải phóng nguồn vốn nhàn rỗi trước đây bị hạn chế bởi sự biến động của thị trường DeFi.
$ENA
Cho đến nay, sự ra mắt của Ethena là một trong những lần ra mắt giao thức thành công nhất trong lịch sử tiền điện tử. Phần lớn thành công này cuối cùng đều đến từ chiến dịch airdrop được thực hiện tốt của Ethena.
Cho đến nay, Ethena đã chia chiến dịch thành hai mùa. Phần đầu tiên sử dụng phiên bản điểm của ETH được gọi là “Shards”. Shards chủ yếu được sử dụng để khuyến khích cung cấp thanh khoản cho USDe trên các pool Curve. Vào cuối mùa một, 5% tổng nguồn cung của ENA đã được chuyển cho những người nắm giữ Shards.
Phần hai, sẽ kéo dài đến ngày 2/9 hoặc cho đến khi nguồn cung USDe đạt 5 tỷ USD, cũng đang thực hiện điều tương tự nhưng đổi tên “shard” thành “sats”. Người dùng sẽ có thể kiếm “sats” thông qua các chương trình khuyến khích tương tự như USDe LPing hoặc sử dụng USDe để tương tác với các giao thức DeFi khác như Maker, Morpho, Gearbox và Pendle.
Mặc dù Ethena vẫn chưa tiết lộ con số chính xác, nhưng những người nắm giữ “sats” sẽ được airdrop một số phần token ENA khi kết thúc chiến dịch thứ hai.
Hiện tại, Ethena đang tạo ra thu nhập hàng năm khoản 200 triệu USD trong 30 ngày qua, khiến nó trở thành giao thức DeFi sinh lời cao nhất hiện nay với mức lãi đáng kể. Vì Ethena trả lãi suất trên sUSDe chứ không phải USDe, nên khả năng sinh lời của Ethena cuối cùng là một hàm số của khoảng cách giữa nguồn cung sUSDe và USDe.
Mặc dù thu nhập của Ethena chắc chắn sẽ có một chiến dịch hậu phân đoạn thành công vì sẽ có ít động lực hơn để nắm giữ USDe, nhưng điều này sẽ ít ảnh hưởng so với những gì hầu hết các dự án trải qua. Điều này là do stablecoin là một trong số ít ngành tiền điện tử có hiệu ứng mạng vốn có. Nói cách khác, khi nhiều cặp tài sản được định giá bằng USDe và nhiều giao thức hơn bắt đầu chấp nhận sUSDe làm tài sản thế chấp (ví dụ: MakerDAO), các tiêu chuẩn này sẽ chỉ được nhúng sâu hơn vào kết cấu của DeFi. Do đó, việc áp dụng USDe có thể cực kỳ khó khăn.
Do đó, Ethena có thể xây dựng một trong những hoạt động kinh doanh có lợi nhuận cao nhất trong lĩnh vực tiền điện tử. Họ không chỉ có tỷ suất lợi nhuận cao nhất trong DeFi mà quan trọng hơn, tỷ suất lợi nhuận này sẽ vẫn được cách ly vì bất kỳ đối thủ cạnh tranh cũng sẽ phải vật lộn để đạt được tiện ích thị trường thứ cấp tương tự như USDe.
Tương Lai Của Ethena
Sau sự ra mắt giao thức được cho là tốt nhất trong lịch sử tiền điện tử, USDe hiện là stablecoin lớn thứ năm với vốn hóa thị trường 2,3 tỷ USD. Hơn nữa, khi thị trường tiếp tục thể hiện sự “FOMO” tìm kiếm lợi nhuận, con đường đạt tới 10 tỷ USD dường như không còn xa.
Bằng cách điều chỉnh các incentives của mình với các giao thức khác, tiêu chuẩn USDe của Ethena đã nhanh chóng phổ biến khắp DeFi. Do đó, vị thế thị trường của Ethena sẽ vẫn được bảo vệ khi các lực lượng cạnh tranh không thể tránh khỏi cố gắng làm xói mòn lợi nhuận của nó.
Khi Ethena tiếp tục cân bằng lợi suất trên DeFi, CeFi và TradFi, có vẻ như chúng ta đang bước vào một mô hình mới về lãi suất. Với các giao thức như Maker, Morpho và Synthetix dẫn đầu, hãy cùng Coin Moi mong đợi các dự án khác sẽ tìm cách tích hợp lợi suất cơ bản mới của DeFi.
